Hva er fundamental verdsettelse?

• Et selskaps verdi er nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene det genererer

• Vi forutser kontantstrømmene, finner en kapitalkostnad som reflekterer risikoen, og diskonterer

• Dette er samme logikk som for et enkeltprosjekt — nå anvendt på hele selskapet

To veier til egenkapitalverdien

Vi kan komme frem til egenkapitalverdien på to konsistente måter:

Hva er fri kontantstrøm?

• Fri kontantstrøm (FKS) er kontanter driften genererer og som er frie til å fordeles til alle kapitalyterne — både eiere og långivere

• Vi tar utgangspunkt i driftsresultatet (EBIT) — før finansposter, slik at tallet er uavhengig av kapitalstrukturen

• Vi justerer for skatt, for poster som ikke er kontanter, og for det driften binder opp i investeringer og arbeidskapital

Oppstilling av FKS

\[FKS = EBIT(1-s) + \text{avskrivninger} - \text{investeringer} - \Delta\text{arbeidskapital}\]

Hvorfor skatte EBIT direkte?

• Vi bruker \(EBIT(1-s)\), ikke resultat etter skatt fra regnskapet

• Grunnen: rentekostnader gir et skattefradrag som vi ikke vil ha med i kontantstrømmen

• Skattefordelen av gjeld fanges i stedet opp i totalkapitalkostnaden \(k_T\), gjennom leddet \(k_G(1-s)\)

Fra FKS til fri kontantstrøm til egenkapitalen

\(FKS_E\) er det som er igjen til eierne etter at långiverne har fått sitt:

\[FKS_E = FKS - \text{renter}(1-s) - \text{avdrag} + \text{nytt opptak av gjeld}\]

• Vi trekker fra rentekostnaden etter skatt og netto nedbetaling av gjeld

• Legger til nye låneopptak, som tilfører eierne kontanter

Vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad

Totalkapitalkostnaden \(k_T\) (WACC) er kapitalyternes samlede avkastningskrav, vektet etter hvor mye kapital hver gruppe stiller:

\[k_T = w_E\,k_E + w_G\,k_G(1-s)\]

der \(w_E = E/(E+G)\) og \(w_G = G/(E+G)\), med \(E\) og \(G\) som markedsverdien av henholdsvis egenkapitalen og gjelden.

Vekter til markedsverdi

• Vektene \(w_E\) og \(w_G\) skal måles til markedsverdi, ikke bokført verdi

• Markedsverdien reflekterer hva kapitalen faktisk er verdt i dag — det er den avkastningskravet knytter seg til

• For egenkapital: børskurs \(\times\) antall aksjer. For gjeld: markedsverdi av utestående lån (ofte tilnærmet med bokført verdi)

Verdien som nåverdi

Driftsverdien er nåverdien av FKS over en eksplisitt prognoseperiode pluss en sluttverdi (terminalverdi):

\[V_0 = \sum_{t=1}^{T} \frac{FKS_t}{(1+k_T)^t} + \frac{TV_T}{(1+k_T)^T}\]

• Vi prognostiserer kontantstrømmene eksplisitt i en periode (typisk 5–10 år)

• Etter horisonten \(T\) oppsummerer vi alt i én sluttverdi

Sluttverdi med Gordon-vekst

Etter prognosehorisonten antar vi at kontantstrømmen vokser med en konstant rate \(g\). Da gir Gordons vekstformel:

\[TV_T = \frac{FKS_{T+1}}{k_T-g}\]

Resultatoppsett (år 1)

Et lite selskap har følgende tall for kommende år (mill. kr), med skattesats \(s = 22\,\%\):

Beregning av FKS

\[FKS = EBIT(1-s) + \text{avskrivninger} - \text{investeringer} - \Delta\text{arbeidskapital}\]

Sluttverdi og driftsverdi

Anta \(k_T = 9\,\%\) og langsiktig vekst \(g = 2\,\%\). La år 1-kontantstrømmen være representativ, slik at \(FKS_2 = 42{,}4 \times 1{,}02 = 43{,}25\).

Til neste gang

• Vi har gått fra resultatoppsett til FKS, estimert totalkapitalkostnaden \(k_T\) med markedsvekter, og diskontert til en driftsverdi

• Neste forelesning kobler driftsverdien til selskapsverdi (EV) og egenkapitalverdi, og introduserer multiplikatorer (P/E, EV/EBITDA) som et raskere, relativt alternativ

• Les BMN kapittel 10.1–10.4, og regn gjennom eksempelet på nytt med dine egne forutsetninger for \(g\) og \(k_T\)