Forelesning 10 — Verdsettelse II: selskapsverdi og multiplikatorer
2026-08-05
I forrige forelesning estimerte vi fri kontantstrøm til totalkapitalen (FKS; engelsk FCF) og totalkapitalkostnaden \(k_T\) (WACC)
Nå setter vi disse sammen til en verdi på selskapet
Veien er: FKS \(\to\) selskapsverdi (enterprise value) \(\to\) egenkapitalverdi \(\to\) verdi pr. aksje
Note
FKS er kontantstrømmen til alle kapitaltilbydere — både eiere og långivere. Derfor diskonterer vi den med \(k_T\), og resultatet er verdien av hele driften, ikke bare egenkapitalen.
Selskapsverdien (enterprise value, EV) er nåverdien av all fremtidig fri kontantstrøm til totalkapitalen, diskontert med \(k_T\).
Egenkapitalverdien får vi ved å trekke fra netto rentebærende gjeld:
\[\text{Egenkapitalverdi} = EV - \text{netto gjeld}\]
der netto gjeld \(= \text{rentebærende gjeld} - \text{overskuddslikviditet}\).
Tips
Långiverne har første prioritet på driftens kontantstrøm. Det som er igjen etter at gjelden er dekket, tilhører eierne — derfor trekker vi gjelden fra EV.
Til slutt deler vi egenkapitalverdien på antall utestående aksjer:
\[\text{Verdi pr. aksje} = \frac{EV - \text{netto gjeld}}{\text{antall aksjer}}\]
Hva vi diskonterer
Hva vi justerer for
Trekk fra netto gjeld
Del på antall aksjer
Vi kan ikke prognostisere kontantstrømmen i det uendelige. Derfor deler vi verdsettelsen i to:
En eksplisitt periode (\(t = 1, \dots, T\)) der vi lager detaljerte prognoser for hvert år
En sluttverdi (terminalverdi) \(TV_T\) som fanger opp all verdi etter år \(T\)
\[EV = \sum_{t=1}^{T} \frac{FKS_t}{(1+k_T)^t} + \frac{TV_T}{(1+k_T)^T}\]
Med antagelse om konstant vekst \(g\) etter år \(T\) bruker vi Gordons vekstformel:
\[TV_T = \frac{FKS_{T+1}}{k_T - g} = \frac{FKS_T(1+g)}{k_T - g}\]
Advarsel
Sluttverdien utgjør ofte mer enn halvparten av EV. Den er svært følsom for \(g\) og \(k_T\). Krev alltid at \(g < k_T\), og at \(g\) ikke overstiger forventet vekst i økonomien på lang sikt.
Anta \(k_T = 9\,\%\) og langsiktig vekst \(g = 2\,\%\). Eksplisitt FKS (mill. kr):
| År \(t\) | 1 | 2 | 3 |
|---|---|---|---|
| \(FKS_t\) | 100 | 110 | 120 |
| Diskonteringsfaktor | 0,917 | 0,842 | 0,772 |
| Nåverdi | 91,7 | 92,6 | 92,7 |
Nåverdi av eksplisitt periode: \(91{,}7 + 92{,}6 + 92{,}7 = 277{,}0\).
Sluttverdi ved slutten av år 3:
\[TV_3 = \frac{120 \cdot 1{,}02}{0{,}09 - 0{,}02} = \frac{122{,}4}{0{,}07} \approx 1748{,}6\]
Nåverdi av sluttverdien: \(\dfrac{1748{,}6}{(1{,}09)^3} \approx 1748{,}6 \cdot 0{,}772 \approx 1350{,}0\)
Selskapsverdi: \(EV = 277{,}0 + 1350{,}0 = 1627{,}0\) mill. kr
Merk at sluttverdien utgjør om lag \(1350/1627 \approx 83\,\%\) av EV
Vi fortsetter med \(EV = 1627{,}0\) mill. kr. Selskapet har rentebærende gjeld på 500 mill. kr, overskuddslikviditet på 80 mill. kr og 20 mill. aksjer.
Netto gjeld: \(500 - 80 = 420\) mill. kr
Egenkapitalverdi: \(1627{,}0 - 420 = 1207{,}0\) mill. kr
Verdi pr. aksje: \(\dfrac{1207{,}0}{20} \approx 60{,}4\) kr
Note
Handles aksjen til 50 kr, framstår den som underpriset i forhold til vårt DCF-estimat på 60,4 kr — gitt at forutsetningene våre holder.
I stedet for å diskontere kontantstrømmer, verdsetter vi selskapet relativt til sammenlignbare selskaper.
Vi tar en multiplikator fra sammenlignbare selskaper
Multipliserer med selskapets egen verdidriver (resultat, EBITDA, salg …)
Tips
Logikken er “loven om én pris”: like selskaper bør prises likt per enhet inntjening. En multiplikator er en snarvei som implisitt bygger på de samme forutsetningene som en DCF — vekst, risiko og kontantstrøm.
Egenkapitalmultiplikatorer
\(P/E = \dfrac{\text{Pris pr. aksje}}{\text{Resultat pr. aksje}}\)
\(P/B = \dfrac{\text{Markedsverdi EK}}{\text{Bokført EK}}\)
Selskapsverdimultiplikatorer
\(EV/EBITDA\)
\(EV/\text{Sales}\)
Advarsel
Pass på konsistens mellom teller og nevner. EV-multiplikatorer skal ha en verdidriver før renter (EBITDA, salg). P-multiplikatorer skal ha en verdidriver etter renter (resultat, bokført EK). Bland aldri EV med en egenkapitalstørrelse.
Multiplikatoren er bare så god som utvalget den hentes fra.
Samme bransje og forretningsmodell
Lik vekst, lønnsomhet og risiko
Sammenlignbar kapitalstruktur (særlig for P/E)
Samme regnskapsprinsipper og rapporteringspraksis
Bruk gjerne medianen av utvalget — den er mindre følsom for ekstreme observasjoner enn gjennomsnittet.
Vi verdsetter samme selskap med multiplikator. Tre sammenlignbare selskaper har EV/EBITDA på 7,5, 8,0 og 8,5 — median 8,0. Vårt selskap har EBITDA \(= 200\) mill. kr.
Estimert selskapsverdi: \(EV = 8{,}0 \cdot 200 = 1600\) mill. kr
Egenkapitalverdi: \(1600 - 420 = 1180\) mill. kr
Verdi pr. aksje: \(\dfrac{1180}{20} = 59{,}0\) kr
Note
Multiplikatoren gir 59,0 kr mot DCF-ens 60,4 kr. At de to metodene lander nær hverandre styrker tilliten til verdivurderingen.
Multiplikatorer
Raske og enkle
Speiler dagens markedspriser
Krever få forutsetninger
Men: skjuler antagelsene, og arver markedets feilprising
DCF
Eksplisitt og teoretisk forankret
Tvinger fram forutsetninger om vekst og risiko
Men: følsom for input, og “garbage in, garbage out”
Tips
Bruk metodene sammen. DCF gir en fundamental verdi; multiplikatorer gir en markedssjekk. Spriker de mye, må du forstå hvorfor.
Små endringer i \(k_T\) og \(g\) gir store utslag i sluttverdien — og dermed i EV.
| \(k_T\) \ \(g\) | \(g = 1\,\%\) | \(g = 2\,\%\) | \(g = 3\,\%\) |
|---|---|---|---|
| 8 % | 1742 | 2040 | 2448 |
| 9 % | 1530 | 1749 | 2040 |
| 10 % | 1360 | 1530 | 1749 |
Tabellen viser \(TV_3\) (mill. kr) for ulike \(g\) og \(k_T\).
Advarsel
Presenter alltid verdsettelsen som et intervall med en sensitivitetsanalyse, ikke som ett enkelt “riktig” tall. Et punktanslag gir falsk presisjon.
Vi har gått fra fri kontantstrøm til selskapsverdi, videre til egenkapitalverdi og verdi pr. aksje — både med DCF og multiplikatorer
Vi har sett at metodene utfyller hverandre, og at sluttverdi og forutsetninger må behandles med varsomhet
Neste forelesning ser vi på dividende: hvordan selskapet deler ut verdien vi her har estimert, og om utbyttepolitikken i seg selv påvirker egenkapitalverdien
Les BMN kapittel 10.5–10.8, og regn gjennom DCF- og multiplikatoreksemplene på nytt med egne forutsetninger