Langsiktige finansieringsformer

Dette er forelesning 4: langsiktige finansieringsformer. Vi starter med de to grunnleggende kravene på et selskap — gjeld og egenkapital — og hvordan de skiller seg fra hverandre.

Hei og velkommen tilbake. Vi skal nå snakke om langsiktige finansieringsformer, altså gjeld og egenkapital. Et selskap finansierer eiendelene sine ved å selge krav på fremtidige kontantstrømmer, og det er disse to kravene vi skal se nærmere på. Gjeld er et kontraktsfestet krav — långiver har rett til avtalte renter og avdrag, uansett hvordan det går med selskapet. Egenkapital er derimot et residualkrav. Det vil si at eierne får det som er igjen etter at alle andre krav er gjort opp. Litt sleivete sagt kan du si at gjelden står øverst i køen, mens egenkapitalen står sist. Det er denne rekkefølgen som er kjernen her.

Her ser dere de to kravene stilt opp mot hverandre. Gjeld har en fast, avtalt avkastning — kupongen — og forrang ved konkurs, men ingen stemmerett. Egenkapital har en variabel, residual avkastning og står sist i køen, men gir til gjengjeld stemmerett og kontroll over selskapet. Legg også merke til skattepunktet: renter er fradragsberettiget, utbytte er det ikke. Det kommer vi tilbake til senere i kurset. Det viktige nå er forskjellen i risiko. Siden eierne bærer mer risiko enn långiverne, krever de også høyere avkastning — og det er et tema vi tar videre i forelesning 5. I neste video ser vi nærmere på den viktigste gjeldsformen i kapitalmarkedet: obligasjoner.

Hei! I denne videoen skal vi se på obligasjoner: hva et obligasjonslån egentlig er, hvordan det prises som en nåverdi, og til slutt et konkret regneeksempel. La oss sette i gang.

Vi skal nå se på obligasjoner. Et obligasjonslån er en type gjeld, og gjeld kan komme i mange typer og fasonger. I motsetning til for eksempel et banklån, som kun har én kreditor, nemlig banken, vil et obligasjonslån typisk ha flere kreditorer — investorer tegner seg i lånet. Her ser dere de sentrale begrepene: pålydende $M$ er beløpet som tilbakebetales ved forfall, kupongrenten $r_k$ er den avtalte renten av pålydende, og $T$ er løpetiden. Det er viktig her å skille mellom $r_k$ og $r$: kupongrenten er fast og bestemmes ved utstedelse, mens den effektive renten $r$ varierer med markedet og bestemmer kursen i dag.

Så la oss se litt på dette uttrykket her. Som med alle finansielle produkter kan en obligasjon prises via nåverdi-formelen. Da må vi vite to ting: de fremtidige kontantstrømmene og diskonteringsrenten. For en obligasjon er kontantstrømmene kjent på forhånd — kupongen $r_k M$ hvert år, og pålydende $M$ ved forfall. Første ledd er altså nåverdien av kupongene, det er en annuitet, og andre ledd er nåverdien av pålydende. Diskonteringsrenten er den effektive renten $r$, markedets avkastningskrav. Det vil si at en obligasjon bare er en kontantstrøm — vi bruker akkurat samme nåverdiprinsipp som for ethvert annet prosjekt.

La oss se på et eksempel. Vi har en obligasjon med pålydende $M$ lik 1000, kupongrente 6 % — det gir en kupong på 60 pr. år — og 3 års løpetid. Markedets effektive rente er 8 %. Vi tar dette skritt for skritt. Først diskonterer vi hver kupong: det gir 55,6 pluss 51,4 pluss 47,6, altså 154,6 til sammen. Så diskonterer vi pålydende: 1000 delt på 1,08 opphøyd i tredje er 793,8. Summen gir en kurs $P_0$ på cirka 948,5. Her ser vi med en gang at kursen ligger under pari. Hvorfor? Vel, markedsrenten på 8 % er høyere enn kupongrenten på 6 %. I neste video ser vi nærmere på akkurat denne sammenhengen mellom rente og obligasjonskurs.

Hei! I denne videoen skal vi se på sammenhengen mellom rente og obligasjonskurs — hvorfor kursen faller når renten stiger — og hvordan vi måler renterisiko med durasjon.

Nå kommer vi til kjernen av sammenhengen mellom rente og obligasjonskurs. Kursen $P_0$ og den effektive renten $r$ beveger seg alltid i motsatt retning. Stiger renten, diskonterer vi hardere, og kursen faller. Faller renten, stiger kursen. Vi kan oppsummere dette i tre tilfeller: er $r$ høyere enn $r_k$, ligger kursen under pari — som i eksempelet vårt. Er $r$ lavere enn $r_k$, ligger den over pari. Og er de like, er kursen lik pålydende $M$. Det er viktig her at en obligasjon ikke er risikofri selv om kontantstrømmen er fast: endringer i markedsrenten gir kursrisiko underveis.

Så hvor stor er denne kursrisikoen? Vel, det måler vi med durasjonen $D$. Kort forklart er durasjonen et veid gjennomsnitt av tidspunktene for betalingene — den sier hvor langt frem i tid verdien av obligasjonen ligger. Lengre løpetid gir høyere durasjon, og dermed større kursutslag når renten endrer seg. Lavere kupong gir også høyere durasjon, fordi mer av verdien ligger langt frem i tid. Formelen her er en tilnærming — det viktige nå er intuisjonen om løpetid og kupong, ikke formelverket. Vil du ha lav renterisiko, velger du altså korte obligasjoner med høy kupong. Vil du spekulere på fallende rente, gir lange nullkupongobligasjoner størst utslag. I neste video går vi over til egenkapitalen og ser på aksjer, emisjoner og dividendemodellen.

Hei! I denne videoen går vi over til egenkapitalen: vi ser på ordinære aksjer og preferanseaksjer, hvordan selskaper henter egenkapital gjennom emisjoner, og hvordan vi verdsetter en aksje med dividendemodellen.

Vi skal nå gå over til egenkapital. Og når du tenker på egenkapital, så tenker vi ofte på aksjer. Aksjer er noe man for eksempel kan handle på børsen, men ikke alle aksjer er nødvendigvis handlet på børsen — private selskaper kan også utstede aksjer. Her ser dere to typer. Ordinære aksjer gir et residualkrav og stemmerett på generalforsamlingen, men ingen garanti for utbytte. Preferanseaksjer har fortrinnsrett til et fast utbytte, men som regel ingen stemmerett. Litt sleivete sagt kan du si at de er en mellomting mellom gjeld og egenkapital. Med et fast, evig utbytte prises preferanseaksjen som en evig annuitet: $P_0$ er utbyttet delt på avkastningskravet $r$.

En emisjon er utstedelse av nye aksjer for å hente inn ny egenkapital — det er dette som heter å emittere. Når et selskap vil gå på børsen, gjør de en børsnotering, en IPO, og da kan aksjen handles på børsen. Ved en fortrinnsrettsemisjon får de eksisterende eierne en tegningsrett — det er rett og slett rettigheten til å kjøpe de nye aksjene — slik at de kan unngå utvanning når emisjonskursen er lavere enn kursen før emisjonen. En rettet emisjon går til utvalgte investorer, og går ofte raskere. Det viktige her er at prisingen må reflektere verdien som tilføres — ellers flyttes verdi mellom gamle og nye eiere.

Så hvordan verdsetter vi en aksje? Vel, hvis vi husker tilbake til det vi har sagt om verdsettelse, så må firmaer på et eller annet tidspunkt betale utbytte, eller dividende, for at aksjen skal være noe verdt. Verdien av en aksje er derfor nåverdien av alle fremtidige utbytter, diskontert med eiernes avkastningskrav $r$. Antar vi at utbyttet vokser med en konstant rate $g$, kan vi bruke formelen for en uendelig annuitet med vekst — og da får vi Gordons vekstmodell: $P_0$ lik $D_1$ delt på $r$ minus $g$. Legg merke til at $D_1$ er neste periodes utbytte. Har du dagens utbytte $D_0$, ganger du med 1 pluss $g$.

La oss se på et eksempel. Selskapet betalte nettopp et utbytte på 4 kroner, utbyttet vokser med 3 % pr. år, og eiernes avkastningskrav er 9 %. Første skritt er å finne neste utbytte: $D_1$ er 4 ganger 1,03, altså 4,12. Så setter vi inn i formelen: 4,12 delt på 0,09 minus 0,03, det vil si 4,12 delt på 0,06, som gir en kurs på cirka 68,7. Det er viktig her at modellen er svært følsom for $r$ og $g$. Når $g$ nærmer seg $r$, blir nevneren veldig liten og verdien eksploderer — og da blir forutsetningen om evig konstant vekst urealistisk. Så vær forsiktig når du bruker denne modellen i praksis. I neste video oppsummerer vi det viktigste fra hele forelesningen.

Hei! I denne siste videoen fra forelesning 4 oppsummerer vi det viktigste om gjeld, obligasjoner og aksjer.

La oss oppsummere det viktigste fra denne forelesningen. Gjeld er et fast, kontraktsfestet krav med forrang, mens egenkapital er et residualkrav med kontroll og høyere risiko. Obligasjoner prises som nåverdien av kupongene pluss pålydende — og husk at kursen $P_0$ og den effektive renten $r$ beveger seg i motsatt retning. Er markedsrenten høyere enn kupongrenten, ligger kursen under pari. Durasjonen $D$ måler hvor følsom kursen er for renteendringer. Og aksjer prises som nåverdien av fremtidige utbytter, der Gordons vekstmodell gir oss den enkle formelen $P_0$ lik $D_1$ delt på $r$ minus $g$. Det er altså samme nåverdiprinsipp hele veien.

Helt til slutt: les kapittel 4 og 5, og øv på regneeksemplene — pris minst én obligasjon og én aksje med tall, for hånd. Poenget med obligasjonseksempelet er at dere ser hvorfor kursen havner under pari når markedsrenten er høyere enn kupongrenten. I neste forelesning skal vi se på gjeldsgrad og risiko. Da kobler vi sammen valget mellom gjeld og egenkapital, og ser hvordan kapitalstrukturen påvirker risikoen og avkastningskravet til eierne. Hvis vi husker tilbake til starten i dag — at eierne krever høyere avkastning enn långiverne — så er det akkurat den tråden vi tar opp igjen, på veien mot Modigliani–Miller. Lykke til med oppgavene. Vi ses!