Sammenkoplede investerings- og finansieringsbeslutninger

Dette er forelesning 8: sammenkoplede investerings- og finansieringsbeslutninger. Vi starter med hvorfor separasjonen mellom investering og finansiering brytes, og hvilke metoder vi har for å verdsette når det skjer.

Hei og velkommen tilbake. Vi skal nå se på sammenkoplede investerings- og finansieringsbeslutninger. Hittil har vi i hovedsak holdt de to beslutningene atskilt: vi har neddiskontert kontantstrømmer med et avkastningskrav og spurt om prosjektet lønner seg, mens finansieringen har vært en egen sak. Hvis vi husker tilbake til Modigliani–Miller uten skatt, så var dette helt riktig — i et perfekt kapitalmarked påvirker ikke finansieringen verdien. Men med skatt og andre friksjoner brytes separasjonen. Det vil si at måten prosjektet finansieres på faktisk kan endre prosjektets samlede verdi. Det er dette vi skal jobbe med i denne forelesningen. La oss starte.

La oss se litt nærmere på hvorfor finansieringen kan skape verdi. Her ser dere to kolonner. På venstre side har vi de verdiskapende effektene. Den viktigste er skatteskjoldet: rentene er fradragsberettigede og reduserer skatten. I tillegg kan selskapet få subsidierte lån, altså billige lån med rente under markedsrenten. På høyre side har vi de verdireduserende effektene: emisjonskostnader når vi utsteder egenkapital eller gjeld, og konkurskostnader ved høy gjeld. Det viktige her er at når investering og finansiering henger sammen, må verdsettelsen fange opp begge delene. Det er nettopp dette kapittel 9 handler om.

Vi har altså tre metoder for å verdsette et prosjekt med gjeld i kapitalstrukturen. Den første er totalkapitalmetoden: vi neddiskonterer kontantstrømmen til totalkapitalen med et vektet avkastningskrav etter skatt, $k_T$. Den andre er justert nåverdi, JNV. Det er en metode som separerer analysen i to trinn: først verdsetter vi prosjektet som om det var 100 % egenkapitalfinansiert, deretter legger vi til verdien av finansieringen. Den tredje er egenkapitalmetoden, som går direkte på kontantstrømmene til eierne og diskonterer med egenkapitalkravet $k_E$. Det viktige her er at brukt konsistent gir alle tre metodene identisk verdi — de fordeler bare regnearbeidet ulikt. I neste video ser vi nærmere på den første av metodene: totalkapitalmetoden.

Hei! I denne videoen ser vi på totalkapitalmetoden: hvordan avkastningskravet etter skatt settes sammen, og hva som er metodens styrker og svakheter.

Vi skal nå snakke om totalkapitalmetoden. Ideen er at man verdsetter selskapet som helhet, det vil si både egenkapitalen og gjelden, ved å se på kontantstrømmene som går til eierne og til kreditorene. Da må diskonteringsrenten være det vektede snittet, og det er det dere ser her: $k_T$ er det vektede snittet mellom egenkapitalkravet $k_E$ og gjeldskravet etter skatt, k G ganger én minus s. Leddet én minus s fanger opp at rentene er fradragsberettigede — skatteskjoldet ligger altså gjemt inni selve avkastningskravet. Denne renten bruker vi når vi diskonterer den frie kontantstrømmen, FKS, som tilfaller både eiere og kreditorer. Dette er det som på engelsk kalles Weighted Average Cost of Capital, WACC.

Så, hva er fordelene og ulempene med totalkapitalmetoden? Her ser dere begge sidene. Fordelen er at dette er markedets standard: én diskonteringsrente for hele prosjektet, enkelt å anvende. Ulempen er at metoden forutsetter en konstant gjeldsandel $G/(E+G)$ over prosjektets levetid. Hvis gjelden varierer fra år til år — tenk for eksempel på et serielån som betales ned med like avdrag — så endrer vektene seg hvert år, og da måtte vi i prinsippet regne ut en ny $k_T$ for hver periode. Det blir tungvint. Det er nettopp i slike situasjoner den neste metoden, justert nåverdi, viser sin styrke. La oss gå over til den nå.

Hei! I denne videoen går vi gjennom justert nåverdi: grunnideen om å dele verdien i to, grunnverdien med det ugirede avkastningskravet, og finansieringseffektene — med skatteskjoldet i hovedrollen.

Nå kommer vi til kjernen av denne forelesningen: justert nåverdi. JNV er en metode som separerer analysen i to trinn. Først beregner vi verdien av prosjektet som om det var 100 % egenkapitalfinansiert — det er grunnverdien, neddiskontert med det ugirede kravet $k_U$. Deretter ser vi på verdien av finansieringen, først og fremst skatteskjoldet, og legger de to delene sammen. Det viktige her er at man kan kartlegge helt tydelig hva selve prosjektet gir i nåverdi, og hva som kommer fra finansieringen. Fordelen er altså at det blir mer tydelig hva som genererer verdi. Ulempen er at metoden krever mer data og er litt mer komplisert.

La oss se litt nærmere på grunnverdien. Her ser dere nåverdiuttrykket: vi neddiskonterer den frie kontantstrømmen FKS med $k_U$ — avkastningskravet til et ugiret prosjekt, altså et prosjekt som er 100 % egenkapitalfinansiert, med samme driftsrisiko. Det viktige her er at $k_U$ kun avhenger av driftsrisikoen, ikke av hvordan prosjektet er finansiert. Og hvis vi husker tilbake til M&M-2: når vi legger på gjeld, blir egenkapitalen mer risikabel. Derfor ligger $k_U$ mellom $k_G$ og $k_E$. Formelen nederst viser akkurat denne sammenhengen — egenkapitalkravet stiger med gjeldsgraden $G/E$. Denne formelen får vi bruk for i regneeksempelet senere.

Så til den viktigste finansieringseffekten: skatteskjoldet. Hvert år gir rentekostnaden et skattefradrag lik s ganger k G ganger G — det er renteskattegevinsten. Spørsmålet er hvilken diskonteringsrente denne strømmen skal ha, og her ser dere at svaret avhenger av forutsetningen om gjelden. Er gjelden fast i kroner, er skjoldet like sikkert som selve gjelden. Da diskonterer vi med $k_G$, og nåverdien blir rett og slett s ganger G. Følger gjelden derimot verdien av selskapet — konstant gjeldsandel — så har skjoldet driftsrisiko, og vi diskonterer med $k_U$. Det er viktig her: forutsetningen om gjelden bestemmer diskonteringsrenten. Dette er en klassisk felle.

Skatteskjoldet er den vanligste finansieringseffekten, men noen ganger er det spesielle forhold som gjør at vi må gjøre andre korrigeringer. Emisjonskostnader ved utstedelse av egenkapital eller gjeld trekkes fra som en negativ post. Og så har vi subsidierte lån — billige lån. Tenk dere at Innovasjon Norge tilbyr et lån til 1 % når markedsrenten er 5 %. Da er differansen en gevinst for selskapet, og nåverdien av rentebesparelsen legges til i JNV. Men legg merke til én ting: et subsidiert lån gir lavere renter, og dermed også et mindre skatteskjold — det må vi justere for. Nederst ser dere den samlede JNV-formelen som summerer alle effektene. I neste video regner vi gjennom et konkret eksempel med begge metodene.

Hei! I denne videoen regner vi gjennom et komplett eksempel: først justert nåverdi trinn for trinn, og deretter kontrollerer vi svaret med totalkapitalmetoden.

La oss se på et eksempel. Et prosjekt krever en investering på 100 og gir en evig fri kontantstrøm på 12 per år. Her ser dere forutsetningene i to kolonner. På driftssiden: det ugirede kravet k U er 12 prosent, og skattesatsen s er 22 prosent. På finansieringssiden: gjelden G er fast på 40, og gjeldskravet k G er 6 prosent. Legg merke til at gjelden er fast i kroner — og hvis vi husker tilbake fra forrige del, så er det nettopp denne forutsetningen som avgjør hvordan skatteskjoldet skal diskonteres. Vi verdsetter først med JNV, trinn for trinn, og så kontrollerer vi mot totalkapitalmetoden. Brukt konsistent skal de gi samme svar.

Trinn én er grunnverdien. Vi ser først på prosjektet som om det var 100 % egenkapitalfinansiert, og neddiskonterer den evige kontantstrømmen med $k_U$. Her ser dere regnestykket: 12 delt på 0,12 gir en verdi på 100. Trekker vi fra investeringen på 100, blir grunnverdien null. Det vil si at prosjektet i seg selv er akkurat marginalt — det skaper verken verdi eller taper verdi. Dette er gjort med vilje i eksempelet: da må all merverdi komme fra finansieringen, og det gjør sammenhengen mellom metodene helt tydelig. I neste trinn skal vi se på verdien av finansieringen.

Trinn to er skatteskjoldet. Gjelden er fast på 40 kroner i all evighet, så den årlige renteskattegevinsten er s ganger k G ganger G. Siden gjelden er fast, diskonterer vi med $k_G$ — og da ser dere at $k_G$ forkorter seg bort, og vi står igjen med den enkle formelen s ganger G: 0,22 ganger 40 er 8,8. Den justerte nåverdien finner vi ved å legge sammen de to trinnene: null pluss 8,8 er 8,8. Prosjektet har altså gått fra å være marginalt til å bli lønnsomt — utelukkende på grunn av skattebesparelsen ved å finansiere med gjeld. Her ser vi styrken til JNV: vi vet nøyaktig hvor verdien kommer fra.

La oss nå kontrollere svaret med totalkapitalmetoden. Samlet verdi av totalkapitalen er 108,8, så G er 40 og E er 68,8. Hva mangler vi? Jo, egenkapitalkravet. Det regner vi ut her med girformelen, og vi får k E lik 14,72 prosent. Legg merke til at $k_E$ ligger over $k_U$ — gjelden gjør egenkapitalen mer risikabel. Nå har vi alle ingrediensene for å regne ut $k_T$: det vektede snittet gir 11,03 prosent. Diskonterer vi den frie kontantstrømmen på 12 med 11,03 prosent, får vi cirka 108,8, og nåverdien blir 8,8 — nøyaktig samme svar som JNV. Totalkapitalmetoden pakker altså skatteskjoldet inn i en lavere diskonteringsrente; JNV viser det eksplisitt. I neste og siste video ser vi på når du bør velge hvilken metode.

Hei! I denne siste videoen fra forelesning 8 ser vi på valget mellom metodene, og vi oppsummerer det viktigste fra forelesningen.

Så, når bruker vi hvilken metode? Her ser dere en oversikt. Totalkapitalmetoden er enklest når selskapet styrer mot en konstant gjeldsandel og kapitalstrukturen er stabil. JNV er best når gjelden er fast i kroner eller følger en kjent nedbetalingsplan — tenk på et serielån der gjeldskapasiteten synker år for år — og når det finnes spesielle finansieringseffekter som subsidierte lån eller emisjonskostnader. Egenkapitalmetoden går direkte på verdien av egenkapitalen: vi ser på kontantstrømmene som går til eierne, etter gjeldsopptak, renter og avdrag, og da må vi passe på å bruke egenkapitalkravet $k_E$. Da finner vi verdien av egenkapitalen direkte.

La oss oppsummere. Med skatt og friksjoner henger investering og finansiering sammen — separasjonen fra den perfekte verdenen brytes. Vi har sett tre metoder: totalkapitalmetoden, JNV og egenkapitalmetoden, og brukt konsistent gir de samme verdi. Det er helt klart at når man bruker JNV, så får vi bedre oversikt over hvor verdien skapes — i eksempelet vårt så vi at hele verdiskapingen på 8,8 kom fra gjeldsfinansieringen. Det ble ikke like synlig i totalkapitalmetoden, der skatteskjoldet ligger inne i diskonteringsrenten. Og husk det viktigste tekniske poenget: forutsetningen om gjelden — fast nivå eller fast andel — avgjør om skatteskjoldet diskonteres med $k_G$ eller $k_U$.

Helt til slutt: hva skjer videre? Rød tråd i dag har vært gjennomsiktighet — med JNV ser vi nøyaktig hvor verdien kommer fra, mens totalkapitalmetoden bare flytter skatteskjoldet inn i diskonteringsrenten, 11,03 prosent i stedet for k U på 12 prosent, og gir nøyaktig samme nåverdi. Men legg merke til at alt vi har gjort i dag forutsetter at vi kjenner den frie kontantstrømmen. Neste forelesning går vi til kjernen av selve kontantstrømmen: hvordan vi måler FKS fra regnskapstall. Da knytter vi metodene fra i dag til en konkret prognose for driften. Til neste gang: les kapittel 9 på nytt, og prøv selv å gjøre om regneeksempelet til konstant gjeldsandel — da diskonteres skatteskjoldet med $k_U$, og dere vil se hvordan svaret endrer seg. Vi ses!